一、中国的传统需求

　　电力（lì）行业

　　国内经济（jì）下行压力加剧，基建稳增长预期再度（dù）变强，电网投（tóu）资回升的（de）概率相对较大。从近期（qī）国网招（zhāo）标情况看，新订单数（shù）量已经开始逐步回升。2021年以来，电网（wǎng）投资对铜需（xū）求的驱动明显弱于强（qiáng）刺激（jī）的2020年，一方面是电网（wǎng）本身（shēn）的新订单有所下降，另（lìng）一方面（miàn）压力（lì）则来自原材料价格的大幅上涨。

　　展望2022年（nián），电网投资的主线依（yī）然存变（biàn）数，政（zhèng）府稳增长预期强烈，电网投资托底经济（jì）的意味浓厚，2021年（nián）投资相对不（bú）足（zú）为2022年投资（zī）扩大创（chuàng）造（zào）了（le）一定空间（jiān），但是约束条件也是较为明确。一是基建（jiàn）有新旧（jiù）之分（fèn），政策一边强调（diào）保增长，一边（biān）又要避免（miǎn）投资导致产能过剩。以电网为例，传统领（lǐng）域投资增长的空间就远不（bú）如特（tè）高压等（děng）新基建领域。二是原材料（liào）价格（gé）普遍（biàn）偏高，一定程度对（duì）采购（gòu）节奏（zòu）有（yǒu）影响，订（dìng）单在原材料（liào）大幅（fú）跌（diē）价（jià）的周期或落实的更多（duō）。三是中长期看，农网与配网建（jiàn）设高峰期已经过去，就算（suàn）按照（zhào）政策基（jī）建做出一定前（qián）置量，对未来（lái）需求（qiú）也（yě）有透支效应。

　　2021年，传统（tǒng）电力投（tóu）资增速下降较为（wéi）明（míng）显，一（yī）方面是（shì）基（jī）数因素（sù），另一方面也（yě）是新订（dìng）单较前（qián）期（qī）有所萎缩。2022年，政策托底意味浓厚，传统电力投资也可能迎来“小阳春”，但是受限于能源结构性转型、碳（tàn）排放等压（yā）力，边际（jì）增长的空间将小于再生能（néng）源发电。

　　2022年（nián），在政策（cè）托底（dǐ）支撑下，无论（lùn）是电（diàn）网投资，还（hái）是电力投资，整体（tǐ）将出现（xiàn）恢（huī）复（fù）性增长，但结构性问题与（yǔ）中长（zhǎng）期（qī）瓶颈，将限制传统配（pèi）电网、农网（wǎng）、传统（tǒng）电源投资（zī）的增长空间。保（bǎo）守来看，笔者认（rèn）为（wéi），该部（bù）分铜需（xū）求增长将接（jiē）近历史（shǐ）平均水平，如（rú）果以2%-3%增速倒（dǎo）推铜需（xū）求增长，边际增长预计在12万-18万（wàn）金属吨。

　　家（jiā）电（diàn）行业

　　疫情后周期，中（zhōng）国家电行业结（jié）构性矛盾（dùn）逐步凸显，内销方（fāng）面，传（chuán）统（tǒng）家电受地产（chǎn）周期及（jí）消费拖累，整体步入下行周期，新兴（xìng）家电由于新需求出现，增长（zhǎng）较为强（qiáng）劲（jìn），主要是小家电为（wéi）主。外（wài）销方面，疫情后周（zhōu）期海外需求强劲（jìn），且东南亚等地区产能存（cún）在缺失，外销强劲是2021年国内家（jiā）电增长的（de）关键（jiàn）因素。

　　据（jù）产业在线数据，2021年1-10月，国内家用空调销量（liàng）同比增长8.5%至（zhì）1.3亿台，产（chǎn）量同比增长（zhǎng）7.9%至1.3亿台。而（ér）中怡康数据显示，无论是线上销售，还（hái）是线下销售（shòu），2021年国内家用空调（diào）均出现下滑，尤其是（shì）线下市场（chǎng）。中（zhōng）怡康数据更贴近终端，而产（chǎn）业（yè）数据更贴近厂（chǎng）商。数据“劈叉”本身（shēn）可能意味着渠道库存的大幅累积。产业在线数据显示，厂商库（kù）存边际增加可能超过100万台，笔者预计渠道库（kù）存增长可（kě）能数倍（bèi）于（yú）厂商。

　　展望2022年，对于空调产（chǎn）销而言，将面（miàn）临更（gèng）严峻的考验。首（shǒu）先（xiān）是地产周（zhōu）期向下（xià）带来的压（yā）力;其次是海外耐用品（pǐn）消费增长放缓，叠（dié）加海外产能恢复带来的冲击;最（zuì）后还有原材料价格上（shàng）涨导致（zhì）空调单价被动上涨带来的抑制（zhì）。预计（jì）2022年空调内外销均面临增速放缓，甚至负增长的压力（lì）。

　　传统经验（yàn）来看，销（xiāo）售下行周期，前期积累的渠（qú）道库存风险将显著上升，空调厂商被（bèi）动减产的（de）可能性将增大。笔者认为，2022年（nián）空调产量将有（yǒu）5%以上的（de）下降空间（jiān）。定（dìng）量（liàng）来看，产量缩减接近800万台，边际带来的铜需求（qiú）减量在（zài）5万金属吨左右。原材料上涨（zhǎng）及销售压力将促使空（kōng）调（diào）厂商竞争更加（jiā）激烈（liè），铝代（dài）铜在空调领域的推广空间将会上升。

　　建筑与交运（yùn）行业（yè）

　　国内地产周（zhōu）期向（xiàng）下之（zhī）后，相关铜需（xū）求受影响较大，据调研了解，2021年地产企业（yè）线缆采购订（dìng）单显著收（shōu）缩，装修市场对电线等需求（qiú）也明显下（xià）降。统计局数据显示，2021年1-11月，房地产投（tóu）资（zī）累计同比约（yuē）增（zēng）长6%，新开工面积同比下降（jiàng）至-9.1%。市场对（duì）2022年房地产销售、投资、开工（gōng）均较为悲观，“房住不炒”的大背景下，地产周期见（jiàn）顶的（de）信号较（jiào）为明确。

　　2022年，保障性住房建设（shè）、老旧小区改（gǎi）造等领域（yù）潜在（zài）增长空间很大。笔者认为，明年地产投资、新开（kāi）工下（xià）滑的速度将会放缓。以（yǐ）新开工（gōng）为参（cān）考，2022年同比降幅预（yù）计将收窄至-5%，后端（duān）竣工增速将（jiāng）显著放缓（huǎn），甚至出现负增长。假设地产直（zhí）接铜需求下降5%左右，边际带来的减（jiǎn）量约为6万-7万金（jīn）属吨，边际减量将较今年缩窄。

　　传统汽车消费下降，叠加缺芯影（yǐng）响超预期，2021年（nián），中（zhōng）国汽车产销恢复不（bú）及（jí）预期。中国汽车工业协（xié）会（huì）数据（jù）显示，1-11月，汽（qì）车产（chǎn）量同比仅增长3.7%，全年预计增（zēng）长3.3%至2600万辆左右。如果扣除新能源汽车约200万辆，传（chuán）统汽车同比下（xià）降（jiàng）约117万辆，折算成铜需求减（jiǎn）量约为3万金（jīn）属吨。

　　2022年，政策（cè）对汽车消（xiāo）费的刺激或加码，同时，疫情逐步控制的假设下，芯片短（duǎn）缺的影响将有所转弱，但约束在于（yú）经（jīng）济下行及（jí）居民消费（fèi）下降带来的抑制，尤其是房地产与权益资（zī）产收益预期（qī）下降的（de）背景下，财富效（xiào）应减（jiǎn）弱带来的消费抑制。中国汽车工业协会预计（jì），新能源汽车产销或达到（dào）500万辆，边（biān）际增加（jiā）160万辆。但笔者认（rèn）为，传统汽车产销或（huò）延续收缩态势，边际（jì）下降50万（wàn）辆（liàng）以上，折算成铜需求（qiú）减量（liàng）约为1.3万金属吨（dūn）。

　　电子行业

　　国内电子行业发展将继（jì）续受益（yì）于进口替代及国内市场需求（qiú）释放，2021年（nián），增长放缓的阻力主要来自芯片短缺以及终端消费品边（biān）际转弱（ruò）。展望2022年，假设（shè）疫情可控的（de）情况下，芯片短缺（quē）对生（shēng）产增长（zhǎng）的阻碍将有减（jiǎn）弱，但（dàn）终端消费的边际转弱，如消（xiāo）费电子（zǐ）等，预（yù）计会对上（shàng）游PCB等需求造成抑制（zhì）。乐观看，传统电子领域（yù）增长（zhǎng）1万-2万金（jīn）属吨。

　　定量预估，2022年（nián），国内铜传统终端需求（qiú）增（zēng）长将为7万-8万金属吨，其中，电力行业将扮演需求（qiú）增长引擎的角色，对冲掉消费类、地产类、出口类相关需求的边际萎缩。

　　二、海外的传统需（xū）求

　　美国无论（lùn）从房地产及建筑、还是从耐用品消费上看，对金属需求的（de）景气周期（qī）尚未结束。随着补贴（tiē）力度减弱及（jí）货币政策逐步收紧，景气周期可能逐步转（zhuǎn）向。美国地产（chǎn）及耐用品消费对金属需求驱动（dòng）最强的阶段正在过（guò）去，预计2022年上半年整（zhěng）个景气周期将见顶回落。拜登（dēng）基建刺（cì）激计划仍在（zài）美国两党（dǎng）之间周（zhōu）旋，2022年（nián）上（shàng）半年推出的（de）可能性更（gèng）大，情绪（xù）上（shàng）对市场需求预期将有（yǒu）所提振。但实际上，从（cóng）基建资金的安排上（shàng），电力、电网领域（yù）的投资相对有限，考虑到资金、土地等约束，实际上短期基建计划带来的铜需求边际增长不（bú）会很（hěn）大（dà）。2022年（nián），美国（guó）铜需求的关键（jiàn）仍在于地产、耐（nài）用品等（děng）需求（qiú）增长（zhǎng）的变化。

　　欧洲（zhōu）与日本（běn）等国家和地区，相较于美国，经济复苏的强度相对（duì）更弱。整体终端需求（qiú）应该还（hái）处在疫（yì）情（qíng）后（hòu）周期（qī）的（de）恢复阶段（duàn），这（zhè）种趋势或将延（yán）续至2022年上（shàng）半年。对铜的需（xū）求来看（kàn），欧洲主要是（shì）电（diàn）气设备，日本也相类似。2021年欧洲的（de）能（néng）源（yuán）危机一定程度或促进其（qí）电力（lì）及（jí）电网（wǎng）投（tóu）资，因此，2022年这一块（kuài）对铜需求或有支撑（chēng）。

　　海（hǎi）外传统需求周期尚未见顶，对铜需求增长驱动（dòng）仍（réng）有尾部（bù）效应，见顶节（jiē）奏与疫（yì）情控制有一（yī）定关系。传统需求增长将延（yán）续，2022年增（zēng）长可能在10万金属吨以上。

　　三、新能源需求

　　新（xīn）能源汽（qì）车

　　疫情后（hòu）周（zhōu）期，全球新能源汽车（chē）产销逆（nì）势强劲增长（zhǎng），据EV Volumes预（yù）计，2021年，全球轻型新能（néng）源汽车（chē）(电动和混动)销量达（dá）到665万辆，边际增（zēng）长约为340万（wàn）辆，对铜需（xū）求边际提振或（huò）超过15万金属吨。其中，中国（guó）新能（néng）源汽车产销（xiāo）将达到350万辆，边际（jì）增长达到217万辆，对铜需求边际提振达到9.8万金属吨（dūn）。

　　展望2022年，政策鼓励犹在，相关车企创新（xīn）强且（qiě）继续（xù）压降成本，市（shì）场（chǎng）份额有望进一步打开，虽然汽车消费整体难有起色，但新能源汽车（chē）替代传统汽车势头强劲，乐观预估，2022年，全球新能源（yuán）汽车销（xiāo）量将突破（pò）1000万（wàn）辆，其中（zhōng），中国市场销（xiāo）量预计将突（tū）破530万辆。边际上（shàng）看，销量增长415万辆（liàng），带动铜（tóng）需求边际增长将（jiāng）达（dá）到18.6万金属（shǔ）吨。

　　如果2022年全（quán）球（qiú）经（jīng）济增（zēng）长放缓（huǎn）超预期，终端消费承受更大的萎缩（suō）压（yā）力，以及零配件短缺对生（shēng）产与销售造（zào）成扰动，相对预（yù）期可下调（diào）至850万（wàn）辆左右，即保守谨（jǐn）慎预估背（bèi）景下，边际增（zēng）长为185万辆，带（dài）动铜边际需求增长（zhǎng）约为8.3万金（jīn）属吨。

　　风电与光伏

　　从投资角度看，2021年风电与光伏投资（zī）增速（sù）均有（yǒu）所减缓（huǎn）。从发电新增设（shè）备容量（liàng）上看（kàn），2021年1-10月份，风（fēng）电（diàn）增长约为4.4%，光（guāng）伏增长约为34%，增速较2021年上半（bàn）年有所放缓。

　　展望2022年，政策刺（cì）激将延续甚至加（jiā）码，尤其在经济（jì）增长放缓的压力之下。风电与光伏投资短（duǎn）期将继续受到原材料价格相对高企的抑制。此外，值得注意的（de）是，风电存在抢装之后的平（píng）复期，而光伏增长相对更确定。总体上看，2022年全球光伏（fú）与风电新增（zēng）装（zhuāng）机将维持增长，但是（shì）增速上仍需观察客观约束的影响（xiǎng），包括疫情对海外项目的（de）冲击。

　　2022年，全球新（xīn）能源相关行业（yè）高速增（zēng）长（zhǎng），给铜（tóng）需求带来边（biān）际增长可（kě）能达到42万金属吨，这是所有相（xiàng）关行业均乐观假设叠加的结果。笔者认为（wéi），新（xīn）能源（yuán）汽（qì）车行业达到乐观假设的可能性更高，而光（guāng）伏（fú）次之，风电增长相（xiàng）对难成（chéng）乐观假设。如（rú）果以中性假设预估，铜边际增长34万金属吨。